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BT, la "Broadband Company" au coeur de la convergence

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lundi 16 avril 2007, par Grémont Eric
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British Telecom a été l’une des compagnies historiques les plus durement touchées au tournant du siècle. Ployant sous la dette, elle avait dû céder à Vodafone sa filiale mobile japonaise et, plus significatif encore, elle avait été amenée se séparer de O2 (son ancienne filiale mobile en Europe) via un spin-off. C’est de cette façon qu’elle a pris le visage atypique que nous lui connaissons maintenant et c’est à cette occasion qu’en 2002 elle a affirmé vouloir devenir une « Broadband-company ». Le déclin de ses activités traditionnelles a longtemps été trop marqué pour que ses progrès soient sensibles, il n’en est plus de même aujourd’hui. La hausse des accès Internet prend le pas sur la baisse de la voix, et le lancement des offres convergentes offre à la compagnie un avenir plein d’opportunités. C’est du moins ce qu’a affirmé son management lors de la présentation des résultats du dernier trimestre 2006.

La présentation des résultats du quatrième trimestre a dû être particulièrement agréable au management de la société

La présentation s’est déroulée dans une ambiance quasiment cordiale. Le CEO, Ben Verwaayen, s’est permis d’ironiser gentiment sur le caractère passionnant des « disclaimers » qui ouvrent la plupart des documents financiers opposables à la compagnie.
La séance de questions/réponses fut toute aussi décontractée, avec le sourire. Tout cela tranchait agréablement avec les rictus douloureux affichés par les gros bonnets de Deutsch Télécom lors de leur présentation annuelle, un véritable chemin de croix ! Il faut bien dire que nos amis anglais avaient de très bonnes raisons d’être à l’aise.

Alors que d’autres souffrent, BT voit sa stratégie de longue haleine payer

Comme le confirme la vague des résultats trimestriels et annuels, la guerre des prix, ou à tout le moins, la baisse des marges est en marche. Partout ? Non ! Une compagnie anglaise résiste encore, et si l’on en croît ses dirigeants, elle fera beaucoup mieux que cela. On ne demande qu’à les croire. Il faut dire que la société a beaucoup sacrifié à ses succès actuels et elle ne saurait se contenter de ceux ci !
Rappelons au préalable que l’actif principal de BT est le réseau fixe déployé par elle au Royaume-Uni, alors qu’elle était encore une compagnie d’Etat. Elle complète cet actif par un réseau Wi-Fi très étendu aux Etats-Unis et en Angleterre et une infrastructure mondiale de communication visant à pouvoir desservir les grands comptes. La compagnie est très orientée sur la prestation de services auprès des grandes sociétés européennes et américaines, lesquelles occupent une place plus importante dans son activité que chez DT (Deutsch Telekom) et FT (France Telecom). Tout compris, grands comptes et petites entreprises représentent presque la moitié de l’activité totale.
Le dernier exercice annuel clôturé (en mars 2006), l’a vu déployer un chiffre d’affaires à peine inférieur à 20 milliards de livres, un Ebitda de l’ordre de 5,5 milliards de livres et un bénéfice de 1,5 milliards livres. La société porte une dette de l’ordre de 7,5 milliards de livres. Les ratios financiers de la société sont donc parfaitement en ligne avec ceux que l’on peut attendre d’un gestionnaire de réseau fixe, au surplus la dette est à peine équivalente à un et demi d’Ebitda, ce qui est l’un des meilleurs ratio parmi les grandes sociétés de télécommunication européennes.
Le quatrième trimestre marque une hausse du chiffre d’affaires de l’ordre de 5% sur la période équivalente de l’année passée. Sur le marché de la bande passante, et sans acquisition majeure, il s’agit d’un résultat sans équivalent en Europe chez les Majors. La compagnie dépasse désormais les 10 millions de clients ADSL/LLU sur le marché britannique, compte tenu de la présence d’un cablo-opérateur puissant (Virgin Média qui reprend des actifs de NTL entres autres) en sus des FAI. BT dispose d’une part de marché absolument considérable (54% selon la société). Le bénéfice après impôts et avant élément non récurrent par action augmente de presque 14%. Dans le contexte actuel, c’est champagne ! Comme les bonnes nouvelles n’arrivent jamais seules, la contraction des activités traditionnelles est presque sur le point de s’arrêter (-1%).
Et ce n’est pas tout. La compagnie annonce également qu’elle bénéficiera d’une rétrocession d’un milliard de livres au titre d’un trop versé au trésor public. Seule ombre au tableau, elle devra continuer à combler le trou de ses fonds de pension, un problème récurrent pour une société dont les effectifs retraités sont importants.
En définitive, ses résultats contrastent absolument avec ceux du secteur. Il est donc particulièrement intéressant de savoir en quoi la stratégie de BT est pertinente et ce vers quoi elle s’oriente.

Un fournisseur de bande passante tout azimut, axé sur les grands comptes et la convergence

Si l’on cherche un signe du dynamisme de la société et de la confiance qui l’anime, on peut le trouver dans l’investissement qui passerait de 2,4 milliards de livres en 2004 à plus de 3 milliards pour les exercices 2007 et 2008. Une telle augmentation du CAPEX, encore une fois, est sans équivalent chez les majors européennes, même FT qui mène une politique cohérente et bien orientée ne se permet pas de pousser l’investissement aussi fort. Une belle confiance en phase avec les affirmations du CEO : le résultat net, l’EBITDA et le chiffre d’affaires croîtrons pour l’exercice 2007 (qui était presque achevé) et 2008 qui démarre en avril 2007. Un autre exemple du « momentum » dont bénéficie la compagnie peut se trouver dans ses effectifs qui sont en croissance sur l’exercice 2005/2006, une véritable exception sur le marché, une fois encore.
On doit signaler que BT dispose d’un réseau très étendu qui lui permet d’être l’un des meilleurs fournisseurs pour les grandes entreprises. Son réseau américain lui permet d’être l’un des fournisseurs les plus appropriés pour les grandes compagnies européennes qui y jouissent d’une présence et veulent faire appel à un fournisseur global de services de communication (Reuters, Unilever, Astrazenca sont de ceux là).
En ce qui concerne les particuliers et les petites entreprises, l’offre « Fusion » résume assez bien le profil qu’entend se donner la compagnie. Comme Unik de France Telecom, Fusion permet l’usage du Wi-Fi à domicile pour bénéficier de l’accès internet fixe, en coopération avec Vodafone. BT propose des services de type MVNO à ses clients. Plus significatif encore, en s’appuyant sur son réseau de « hot-spot », la compagnie offre une tarification intermédiaire à proximité qui réduit de 75% le prix de revient de la minute traditionnelle GSM/UMTS et avec des volumes supérieur en ce qui concerne l’Internet. On peut aisément saisir la force d’une telle offre pour le client et les possibilités de marges qu’elle offre, si BT capte une partie des marges autrefois réservées aux opérateurs mobiles, qui se retrouvent dans une situation de sous-traitance assez inconfortable. Une telle offre permet d’ailleurs à BT de gagner la différenciation sur laquelle Vodafone a tant insisté et qu’elle est en train de perdre non seulement au Royaume-Uni mais partout en Europe.

BT et la bourse

Au 12 avril, la société capitalise presque 26 milliards de livres pour un PER de 16. Compte tenu de ses flux de liquidité disponibles et de sa capacité à distribuer un dividende affichant un rendement de l’ordre de 3%, il semble bien que elle puisse raisonnablement envisager que sa valeur augmente encore alors qu’elle a déjà pris 50% en deux ans. Les gains de parts de marchés requièrent, pour l’instant, des coûts d’acquisition qui amortissent les résultats. Si la dynamique se poursuit, alors leur poids relatif baissera et l’on peut donc s’attendre à ce que la hausse de l’EBITDA soit répliquée avec un effet de levier sur le résultat net. De ce point de vue, et en pariant sur les possibilités de facturation des services mobiles via les hot spot, on peut se demander si la valorisation actuelle, déjà flatteuse pour une « Telco », n’est pas encore un peu conservatrice. Il y a en tout cas de la place pour que BT bénéficie de l’une des meilleures valorisations relatives en Europe. Alors que le marché a contribué généreusement à la capitalisation de ClearWire qui veut créer un réseau WIMAX aux Etats-Unis, comment valorise-t-il le réseau de BT qui s’appuie déjà sur 40 000 points d’accès aux Etats-Unis et qui s’étend maintenant au Mexique et au Canada ?

Eric Grémont

lundi 16 avril 2007, par Grémont Eric
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