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Deutsche Telekom dans la tourmente

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vendredi 27 avril 2007, par Grémont Eric
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Sur le papier, DT reste l’une des compagnies de télécommunication les plus formidables d’Europe, ses 60 milliards d’euros de chiffre d’affaires en témoignent. Pourtant, ni le résultat, ni l’Ebitda (3,5 et 16 milliards d’euros) ne sont à la hauteur. La dette, quoique maîtrisée, reste tout à fait comparable à celle de ses principaux rivaux (France Télécom et Telefònica). Ajoutons que la faiblesse relative de l’Ebitda est dûe à des effets comptables, sans lesquels il serait comparable à celui de France Télécom (19 milliards d’euros). Les dernières tendances laissent clairement entrevoir la crise que traverse l’opérateur historique allemand, une crise qui risque de ternir son bilan assez rapidement.

Deutsche Telekom présente de très mauvais résultats alors même qu’ils ont fait l’objet d’efforts cosmétiques doûteux

Le chiffre d’affaires du marché allemand est en chute libre, tant dans le mobile (4,2%) que dans le fixe (6,1%). Il s’agit de la plus forte baisse que l’on puisse constater chez un opérateur historique sur son marché domestique. Certes, la filiale mobile de DT aux Etats-Unis se porte bien. Mais sa valeur relative reste suspendue aux perspectives de plus en plus crédibles d’une dévaluation supplémentaire du dollar, comme le soulignent d’ailleurs les questions à ce sujet lors de la réunion avec les investisseurs tenue pour présenter les résultats. Au surplus, si le marché américain du mobile est en retard de deux ans sur celui de l’Europe, on peut prévoir que la situation se gâtera là-bas dès 2008. Ces mauvais chiffres domestiques se traduisent logiquement par une rétractation de l’Ebitda qui baisserait de 1 milliard d’euros en données constantes (presque 5%).

Ces résultats ont au moins le mérite de pointer le déclin des marges que l’on pouvait attendre sur le marché des télécoms. Il est en route depuis la mi-2006 et cela commence à se voir, tout particulièrement en Allemagne, où démographie oblige, le nombre de prises raccordables et d’abonnés potentiels aura tendance à baisser et ce quelque soit la politique industrielle à venir. La dette du groupe est mal orientée. Malgré l’absence de grosses acquisitions, elle augmente marginalement et se rapproche des 40 milliards d’euros. Comme pour la plupart des grandes compagnies historiques, l’évolution du marché intérieur est la composante essentielle de l’activité de l’entreprise, plus de cinquante pour cent dans le cas de DT. Les progrès du chiffre d’affaires sont obtenus grâce à un artifice comptable pour le moins suspect : l’intégration de PTC au bilan consolidé.
On notera qu’une bonne partie de la hausse actuelle du chiffre d’affaires, lorsqu’elle ne vient pas des Etats-Unis, provient de la consolidation de PTC (opérateur mobile polonais) alors même que le pugilat juridique concernant cette société bat son plein avec Vivendi Universal, sans que l’on puisse savoir qui va l’emporter. Si jamais DT devait perdre le contrôle de cette société, elle devrait alors indemniser Vivendi pour conserver une prime de contrôle que l’on peut présumer élevée étant donné le contentieux entre les deux compagnies.

On peut trouver dangereuse l’intégration de cette activité, même avec un pourcentage de détention qui la justifie (75 % réel), si l’on estime que Vivendi peut conserver sa part. L’intégration aurait dû être repoussée en attendant le résultat des procédures juridiques, sinon en toute logique une provision aurait dû être passée. Si nous nous attardons sur ce détail, c’est qu’il donne une bonne idée de l’état d’esprit du management de DT qui est prêt à prendre des positions comptables risquées pour parvenir à faire apparaître une hausse du chiffre d’affaires. On peut se rappeler qu’en 1998 lorsque FT désespérait de matérialiser son internationalisation, la société avait acquis des parts complémentaires de Telenor (opérateur historique argentin) de façon à pouvoir intégrer son chiffre d’affaires aux résultats consolidés. La suite sera suffisamment désastreuse pour que l’on prenne la peine d’y revenir, le peso s’étant effondré et la dette de la société ayant été libellée en dollars, la société a vu sa situation financière devenir désastreuse, au moment même où France Télécom connaissait quelques troubles.

In fine, l’opérateur argentin sera soldé pour une misère avec pour seule satisfaction pour France Telécom de faire disparaître sa dette de son bilan consolidé lequel n’était pas des plus glorieux. L’anecdote peut paraître un peu excessive pour juger du comportement de DT, en l’occurrence les enjeux sont moins gros, mais lorsqu’un management est prêt à faire ce genre de cabriole c’est que, pour le moins, il manque de sérénité. Par voie de conséquence, il prend le risque de franchir la ligne rouge qui sépare le boniment du mensonge pur et simple. Notons d’ailleurs que si le rapport financier de DT précise l’existence d’un contentieux avec Vivendi, il se garde bien de signaler que la société est poursuivie aux Etats-Unis pour complot et association de malfaiteurs. Il va de soit qu’un jugement adverse aurait un impact énorme, non seulement sur les comptes de la société mais aussi sur sa capacité à se présenter propriétaire à 96% alors que du côté de Vivendi, on a jamais vendu les 25% de PTC détenus depuis l’ère Messier. Pour résumer, on peut dire que si l’on a aucun doute sur la baisse de chiffre d’affaires sur le marché domestique la hausse finale enregistrée au niveau du chiffre d’affaires mondial consolidé laisse dubitatif.

Une absence totale de stratégie crédible concernant le portefeuille de participations internationales de DT

Le portefeuille d’activité de DT est vaste et il comporte de nombreuses pépites. Pourtant, il lui manque incontestablement la logique industrielle qui a prévalu à la constitution de celui de FT. Autrement dit, il est fort rare que DT soit à la fois un opérateur solide dans l’internet et dans le mobile. De ce fait, hors de son marché intérieur où il est soumis à une pression grandissante comme le soulignent les chiffres, il aura de la peine à capitaliser sur les effets commerciaux positifs que l’on peut attendre de la convergence pour les opérateurs intégrés. De la même façon, il lui sera plus difficile de capitaliser sur ses solutions technologiques maison sur un échantillon de marchés le plus vaste possible. Cette situation fait planer une ombre particulièrement menaçante sur le marché mobile américain, lequel a technologiquement deux où trois ans de retard sur l’Europe et le Japon. Que se passera t’il lorsque Verizon ATT et Comcast se mettront à commercialiser des offres du type de celle que DT commercialise avec succès en Allemagne ? Il y a de fortes chances pour que la situation de DT devienne rapidement inconfortable aux USA, son marché principal marché de croissance à ce jour. A écouter DT, on ne voit pas très bien ce qui pourrait advenir sur ce terrain pour aller dans le sens d’une intégration verticale sur les marchés la compagnie est présente. L’opérateur donne d’ailleurs l’impression de parer au plus pressé en se concentrant sur sa crise domestique, le management n’a pas été très expansif concernant l’évolution de son portefeuille international et les éventuels investissement qu’il pourrait décider. Il est vrai que si l’hémorragie se poursuit en Allemagne on peut parier que des pans entiers du portefeuille international devraient faire l’objet de cessions à plus où moins long terme. En définitive, DT semble être l’opérateur historique le plus touché par la rétractation des marges, le caractère disparate de son portefeuille d’activités internationales ne lui offre pas beaucoup d’échappatoires. On peut se demander si une situation de crise ne va pas se faire jour en 2008, si les résultats continuent à se dégrader. Reste l’ambition de devenir, à l’instar de BT, l’un des grands pourvoyeurs de service de télécommunication aux entreprises, ce qui passerait si l’on en croit les rumeurs par l’acquisition d’une SSII qui viendrait s’ajouter à T-Systems. Sur ce terrain, il est difficile d’avoir une opinion bien établie, mais il faut souligner que via la City BT jouit de facto d’un bassin de clientèle corporative qui dépasse de loin celui sur lequel DT peut s’appuyer en Allemagne, ce d’autant que sur ce terrain DT partirait avec beaucoup de retard.

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