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Deutsche Telekom et France Telecom font des ronds de jambes

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mercredi 27 juin 2007, par Grémont Eric
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C’est officiel : le 6 juin, France Telecom a annoncé le rachat à DT son fournisseur d’accès espagnol ya.com pour 300 millions d’euros. Dans le même temps, l’opérateur français envisagerait de céder à l’opérateur allemand sa filiale hollandaise pour 1.3 milliards d’euros. (France Telecom vend en Hollande et achète en Espagne)

L’ opération apparaît doublement profitable, l’opérateur français se renforce sur le marché espagnol pour atteindre la taille critique en temps que FAI (18% de parts de marchés) tout en cédant une filiale peu profitable sur l’un des marchés les plus concurrentiels d’Europe. Du côté de DT ces deux opérations répondent à des considérations identiques : remodeler un portefeuille d’actifs qui était mal coordonné pour se recentrer sur ses marchés stratégiques. La cession de ClubInternet, en France, à Cegetel répondait à la même problématique.

FT et DT renouent le dialogue

Si l’on se fie aux échanges de bons procédés apparents entre DT et FT, on peut supposer que les relations entre les deux compagnies se sont améliorées. L’abandon de l’alliance avec FT par DT au tournant du siècle avait laissé pas mal d’amertume du côté français. La course à la taille que se sont livrées ensuite les deux compagnies lors de la bulle internet n’a pas été des plus profitables. Aujourd’hui peut-être que le management de ces deux compagnies a une approche plus partenariale de la restructuration du marché européen des télécoms.

On aurait alors tort de penser que ce raccommodement s’arrête forcément à des opérations de lifting périphériques. Les choses pourraient aller beaucoup plus loin. A première vue, un partage de KPN entre DT et FT pourrait fort bien être la clé de voûte de cette nouvelle reconstitution de l’axe franco-allemand sur le marché des telcos, il présente pour chacun un intérêt spécifique identifiable.

Vers un achat concerté de KPN ?

DT doit absolument arrêter l’hémorragie sur son marché intérieur, Vodafone est presque sur le point de lui ravir le leadership sur le mobile. Les deux groupes sont aux alentours de 36% de part de marché si l’on en croit la présentation faite par Vodafone à ce sujet en mars. Le rachat de E-Plus filiale de KPN permettrait à DT de flirter à nouveau avec les 50% de parts de marché en Allemagne. L’opération dégagerait également de très fortes synergies en matière de gestion de réseau et d’optimisation des réseaux de ventes et de support à la clientèle. Du côté de FT une telle opération ressortirait de préoccupations moins évidentes. L’un des premiers aspects serait d’ouvrir à FT les portes d’un marché lucratif concernant les grands comptes, un métier sur lequel elle enregistre encore des difficultés et où ses déboires passés ont été particulièrement cuisants comme le souligne l’histoire d’Equant. Par ailleurs, la société pourrait encore mieux mutualiser les coûts d’entretien et de renouvellement du réseau fixe où elle deviendrait, et de loin, le premier opérateur du continent avec trois marchés phares : la France, la Pologne et les Pays-Bas.

Modalité financières d’une opération de découpage inédite sur le marché des Telcos

Une opération d’achat suivie d’une vente à la découpe de KPN, un peu sur le modèle expérimenté avec ABN Amro est tout à fait plausible, les opérations en cours peuvent clairement apparaître comme une préparation à cette étape. La valeur d’entreprise de KPN est voisine de 35 milliards d’euros, soit 7.3n fois l’Ebitda (sur la base d’un Ebitda 2007 de 4.8 milliards d’euros) c’est dans la moyenne de Vodafone et autres Verizon, plus chère en tout cas que les opérateurs historiques allemands et français. On peut donc écarter l’hypothèse d’une opération en titre qui pénaliserait les actionnaires des deux compagnies historiques. Si l’on postule le paiement d’une prime voisine de 10% aux actionnaires de KPN, le coût de l’opération se monte à 39 milliards d’euros. DT et FT se partageraient la cible de la façon suivante : le mobile Allemagne et Belgique pour DT moyennant une somme de l’ordre de 13 milliards d’euros, le fixe et le mobile hollandais pour FT, pour 26 milliards d’euros. Un rachat mettrait en apparence du temps à avoir un effet positif sur le bénéfice par action des deux sociétés. En revanche, sur le plan industriel, l’opération apporterait des synergies considérables à DT et permettrait à FT de devenir le plus gros opérateur de ligne fixe et broadband d’Europe, le tout en se positionnant idéalement sur le marché des grands comptes, un domaine où la société a connu de nombreux déboires et qui reste encore aujourd’hui un souci. Pour mémoire, on se doit de signaler que l’achat d’Orange à Vodafone s’était fait dans une logique similaire et l’on pouvait se demander si il n’y avait pas eu un accord préalable entre FT et Vodafone sur le sort des actifs de Mannesmann. Un tel schéma est donc parfaitement reproductible et ce d’autant qu’aujourd’hui France Telecom peut porter sa dette aux 66 milliards d’euros que générerait pour elle une telle opération, la croissance de son Ebitda rend possible une telle opération. A titre d’illustration on peut échafauder une simulation des paramètres financiers de France Télécom à la suite d’une telle opération. Le chiffre d’affaires serait voisin de 60 milliards d’euros, l’Ebitda se monterait à 22 milliards d’euros, la dette grimperait à 66 milliards d’euros, le free cash-flow serait voisin de 6 milliards d’euros. Il faudrait à peine trois ans à FT pour regagner un ratio Ebitda/Dette nette voisin de celui d’aujourd’hui, même en postulant un Ebitda en stagnation, alors qu’il est aujourd’hui en faible hausse pro-forma. Et cela sans spéculer sur les synergies éventuelles de l’opération.

En guise de conclusion

L’échange d’actifs que l’on peut deviner entre DT et FT présente donc l’avantage d’améliorer la position concurrentielle des deux compagnies, tout en ouvrant la voie à des combinaisons inédites. Plus le temps passera, plus la politique de sous-investissement de KPN se verra dans les comptes, concourant à amortir le cours de bourse alors que FT verra sa situation financière s’améliorer du fait d’une réduction régulière de la dette que la cession de Orange Hollande abaissera encore d’un bon milliard d’euros. Donc, s’il est encore tôt pour pronostiquer une opération d’une telle ampleur il faut souligner que peu à peu les éléments la rendant possible, notamment du point de vue de la ventilation du portefeuille d’activité de FT et DT, sont en train de se mettre en place. Le seul obstacle réel tient à la surévaluation légère de KPN, un ressac sur les marchés suffirait à rendre cet obstacle surmontable.

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