Dans un contexte relativement adverse France Telecom publie des résultats solides en ligne avec ses prévisions.
Les données financières du premier semestre
Le chiffre d’affaires affiche une stabilité dynamique puisqu’il progresse de 1.9% à périmètre comparable. En se fixant à 25913 millions d’euros, l’Ebitda suit exactement la même pente et s’établit à 9416 millions d’euros alors que les investissements consentis sont une nouvelle fois en baisse à 2967 millions d’euros. Le résultat net s’affiche à 3308 millions d’euros avec une progression flatteuse de 40%, due à une moindre imposition sur le semestre.
En termes récurrents, la progression est plus faible de l’ordre de 8%. La dette est stable à 42 milliards d’euros. Compte tenu du fait que le premier semestre est celui où sont payés les dividendes, la société peut tout à fait viser les 40 milliards à la fin de l’année, approchant ainsi tout prêt d’un ratio de deux fois l’Ebitda. France Télécom (fiche financière), confrontée à une stagnation prévisible de son chiffre d’affaires, fait feu de tout bois pour comprimer ses coûts au maximum.
Cette politique est bien sûr sensible du côté des effectifs qui se contractent particulièrement en France et, fait nouveau, à l’international.
Les investissements ont aussi été mis au régime puisqu’ils sont en baisse à seulement 3343 millions d’euros. On peut d’ailleurs comprendre que le démarrage poussif de la 4G (offre Unik) ne soit pas de nature à inciter la compagnie à investir lourdement. Le fait que l’Arcep n’ait pas encore défini le cadre juridique dans lequel seront exploités les réseaux de FTTH (Fiber to the Home) pèse certainement sur la politique d’investissement. La situation de France Telecom se rapproche de ce point de vue de celle de BT (fiche financière) qui a ralenti son effort d’investissement récemment.
L’expectative ne durera pas toujours.
Il s’agit de résultats qui s’inscrivent dans le cadre prévu par le management et qui constituent une performance relative assez satisfaisante. Concernant les performances des différentes divisions qui constituent le groupe, on peut dire que France Télécom parvient à faire progresser son activité mobile même sur les marchés matures alors que son activité fixe et FAI cumulée est à la peine avec un point noir particulier en Pologne.
Dans ce contexte, l’acquisition de parts de marché FAI (acquise auprès de Deutsche Telekom) sur le marché espagnol, où Telefonica devrait adoucir ses pratiques, apparaît particulièrement pertinent. De la même façon, il faudrait que la société arrondisse son portefeuille de client au Royaume-Uni spécifiquement sur ce métier.
La structure du marché Britannique laisse assez peu d’espoir puisque Tiscali comme Carephone-Warehouse et NTL (désormais Virgin Média) n’ont pas précisément l’air de vouloir quitter la scène. Logiquement les filiales agissant dans des pays moins matures progressent à vive allure (Roumanie, Slovaquie, Egypte, Jordanie, Sénégal). Le portefeuille de licence de France Telecom pourrait d’ailleurs devenir une véritable mine d’or si jamais la conjoncture venait à s’éclaircir significativement pour l’Afrique francophone, on à le droit d’espérer.
Un point noir persistant la prestation de service aux professionnels
La prestation de services de télécommunication aux entreprises réduit la baisse de son chiffre d’affaires, on est certes loin du bain de sang qui avait amené Equant à revenir dans le giron de la maison mère, il n’y a pourtant franchement pas de quoi pavoiser. A l’heure où KPN (fiche financière) et BT progressent sur ce segment et parviennent à maintenir leurs marges, France Télécom patauge depuis maintenant presque 5 ans alors que les grandes sociétés françaises qui devraient être ses premiers clients n’ont jamais été aussi internationales.
Même si les données communiquées sont peu comparables entre elles en ce qui concerne les compagnies précitées, il y a tout de même de quoi se poser des questions.
De plus, la société communique assez peu sur cet aspect de ses activités et il est difficile de se faire une opinion objective. Néanmoins, l’absence totale de progression depuis plusieurs années suggère tout de même un obstacle structurel qu’il serait bon de mesurer et de traiter.
N’est-il pas possible d’envisager une joint-venture avec DT (fiche financière) sur ce métier où le géant allemand souffre également. Sur ce terrain les deux sociétés pourrait tirer profit à une sorte de mutualisation.
Une réorientation de la politique financière devient d’actualité
FT met en œuvre une politique industrielle parfaitement claire qui s’appuie sur un portefeuille de positions complémentaires qui permettent d’affronter le présent tout en préparant l’avenir via la mise en œuvre de la convergence entre offres fixes et mobiles.
Au surplus la société a fait la preuve de sa capacité à mettre en œuvre des technologies performantes, et conserve, du fait de sa politique de recherche indépendante, la possibilité de se distinguer des offres d’opérateurs se reposant exclusivement sur leurs fournisseurs pour la technologie.
Le management actuel doit être félicité d’avoir suivi une politique à la fois pertinente dans l’immédiat et convaincante sur le long terme, pourtant le tempérament d’industriel gagnerait à être adouci d’une touche de sensibilité financière.
En effet, le cours de bourse est resté désespérément étale ces dernières années même s’il a manifesté une forte résistance lors de la période troublée que nous venons de traverser.
Compte tenu du PER 2007 que l’on peut évaluer inférieur à 10, on peut se demander si la direction de France Télécom ne gagnerait pas à considérer plus avant sa situation financière sous l’angle de la promotion de l’intérêt de ses actionnaires. Compte tenu de sa valorisation actuelle la société gagnerait à racheter des titres qui rapportent 10% (les siens) plutôt que de racheter des dettes qui ne lui coûtent plus que 5%. Désormais le cours de bourse devrait être le souci principal de la compagnie qui devrait arbitrer entre ses différents postes (croissance externe, réduction de la dette, et rachat de son capital) exclusivement en fonction de la rentabilité à moyen terme pour l’actionnaire.
La société dispose de marges considérables en la matière, ses trois milliards d’euros de free cash-flow sont suffisants pour racheter plus de 5% du capital. De quoi faire monter le dividende par titre d’autant l’année prochaine, même dans le cas d’une stabilité complète du bénéfice net. Au risque de se montrer radical nous n’hésiterions pas à recommander des cessions pour autant que le produit soit nettement supérieur au PER de la société et que de tels mouvements ne génèrent pas de synergies négatives.
Alors que la pression politique et régulatrice monte en Pologne contre FT, n’est-il pas temps de chercher des acteurs qui trouveraient profit à s’investir sur ce marché en rachetant les 47.5% que France Télécom détient au capital de TPSA. La capitalisation actuelle de TPSA est à peine inférieure à 8 milliards d’euros pour un bénéfice prévisible de 500 millions d’euros, son PER est de 16, loin au dessus de celui de FT. Une cession serait donc logique dans le cadre d’un plan de rachat massif de titres. FT gagnerait à saisir de telles opportunités qui lui permettraient de réduire de concert sa dette et son capital.
Même Mobistar, la filiale belge présente un PER plus flatteur, il est décidément temps que FT fasse quelque chose pour son cours de bourse ! Dans son cas l’irruption d’actionnaires militants serait une bénédiction pour les investisseurs. Sans la présence de l’Etat à son capital la société aurait présenté un profil idéal pour les fonds de Private Equity il y a encore quelques mois.
Il ne faut pas désespérer, le projet de cession d’Orange Pays-Bas à Deutsche Telekom qui devrait être bouclé cet automne pour 1.3 milliards d’euros démontre que la société commence à penser son portefeuille d’actifs sur un mode plus souple. Une telle politique de dynamisation du cours de bourse préparerait au surplus des opérations par échange de titres qui sont interdites à la société du fait de son PER médiocre. A dire vrai, la société est rentrée dans une période de normalisation et de rentabilisation de l’investissement initial, il n’y a rien de choquant à ce qu’elle redistribue le produit de ceux-ci, l’Etat son premier actionnaire à 25% ne devrait pas s’en plaindre. Au surplus en passant sous les fourches caudines des règles de management à l’Anglo-Saxonne le management achèverait d’intéresser le marché et donnerait des gages de bonnes conduites financières. Une hausse du cours de bourse serait la sanction logique d’une telle démarche.
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