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Free et son cours de bourse

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lundi 18 février 2008, par Grémont Eric
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Lorsque qu’Alice aura rejoint le giron de Free ou de Bouygues, Free restera le seul opérateur FAI disponible sur le marché. Aujourd’hui l’opérateur est valorisé à 3 500 millions d’euros par le marché. Cette valorisation est-elle le fruit d’une anticipation rationnelle ou inclue-t-elle une « prime » qui serait liée à son statut de dernier FAI sur le marché en France ?

Orientation du marché de l’ADSL

La dernière réunion de France Télécom avec les analystes donne un indice sérieux, selon le management de la société il n’y a pas de raison de penser que le marché FAI croisse de plus de 50% avant d’atteindre comme le marché du portable un point d’équilibre en terme de taux d’équipement qui n’évoluera plus qu’en fonction de paramètres longs comme le remplacement des générations âgées, l’évolution démographique générale.

Or le déterminant de base de l’activité de Free (fiche financière) aujourd’hui est de répondre à la première vague d’équipement dans le FAI ADSL. Ces 50% de hausse du marché évoquées par France Telecom constituent donc une frontière à prendre au sérieux.

Au vue de la progression du taux d’équipement, on peut estimer que le point d’inflexion du marché devrait être atteint dans à peine 12 mois, voire 18 mois si, comme ce fut le cas pour le mobile, la décélération s’étale dans le temps. Parier sur une stabilisation globale du marché en deux ans semble donc raisonnable. Or en deux ans, entre 2006 et 2007, Free a gagné 10% de parts de marché renouveler une telle performance n’est pas forcément dans l’ordre des choses mais on peut l’intégrer sans rechigner.

Au total, on en arrive à une hausse des ventes de 60% qui ferait dépasser au chiffre d’affaires la barre symbolique des deux milliards d’euros (2.2 fin 2009 ?). Il n’y a pas de raison particulière d’attendre une modification des principaux paramètres d’exploitation, le modèle économique restant le même jusque là. La hausse de 60% du résultat net en deux ans est exactement celle anticipée par la projection d’évolution du bénéfice retenue par le site Boursorama.

Dans ces conditions, le taux de marge brute devrait rester aux alentours de 35% et le taux de marge net voisin de 11%-12% voire 13%, il est permis de rêver. Dans ces conditions le bénéfice net tendanciel devrait être grosso modo équivalent à 230 (et plus ?) millions d’euros annuel à la fin de 2009.

Fin 2009, il sera logique d’appliquer le PER des grandes sociétés de télécom à Free. Les paramètres financiers des uns et des autres seront étroitement liés et comparables. Retenons celui de France Télécom, dégagé des éléments non récurrents il flirte avec les 14. Une telle approximation valorise la société à 3200 millions d’euros. Notre résultat, fruit d’un calcul rapide et cavalier suggère clairement que le cours actuel de Free est en rapport avec une valeur anticipable crédible. On en déduira également que, selon toute vraisemblance, il n’y a pas de prime Free.

On doit toutefois dire de cette valeur qu’elle n’anticipe pas les succès éventuels de Free dans le mobile (très hypothétiques à nos yeux) comme les difficultés probables que la société affronterait en cas de modification substantielle de la politique de régulation (à nos yeux assez crédible).

En définitive, le marché a valorisé ce qu’il pouvait effectivement anticiper sans spéculer sur ce qui ne peut faire l’objet d’une évaluation financière, en somme tout est dans le cours, faites vos jeux !

lundi 18 février 2008, par Grémont Eric
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