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KPN la proie rêvée en Europe

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jeudi 24 mai 2007, par Grémont Eric
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La présentation des comptes du premier trimestre de KPN est le moment idéal pour faire le point sur la position de l’entreprise. Non seulement face à sa propre stratégie mais aussi sur sa place dans le processus de concentration à l’œuvre aujourd’hui en Europe.

KPN la proie rêvée en Europe

Rappelons au préalable que la société dispose d’actifs GSM en Belgique, en Allemagne et bien sûr en Hollande où elle gère également le réseau fixe, qu’elle est en train de faire migrer vers la fibre optique.

En ce qui concerne l’année 2006, KPN dégage un résultat net de 1,5 milliards d’euros moyennant un chiffre d’affaires de 11.87 milliards d’euros et un EBITDA de 4,8 milliards d’euros. La société porte une dette proche de 10 milliards d’euros. Les résultats du premier trimestre sont conformes à la tendance évoquée par le management pour l’année 2007, stagnation du chiffre d’affaires et de l’Ebitda, de baisse de la dette.

Une stratégie performante, sur des marchés très exposés

Le marché hollandais est probablement l’un des plus concurrentiels d’Europe pour une société historique comme KPN. Signalons que les plus gros acteurs européens : Vodafone Orange et Deutsch Telekom y sont présents dans le mobile.

La forte concentration urbaine a également favorisé l’émergence de câblo-opérateurs qui jouent désormais un rôle très important sur le marché de la ligne fixe via des offres triple-play. Donc, non seulement la proximité des mammouths du secteur (il s’agit du seul pays d’Europe où ils sont tous présent) favorise une confrontation qui ne facilite pas la vie de l’opérateur historique mais, de plus, il doit affronter de solides adversaires sur son marché fixe ce qui n’est pas le cas de France Telecom, de Téléfonica et Telecom Italia par exemple.

Ajoutons que si KPN exploite une licence GSM en Allemagne, c’est précisément dans ce pays où, la guerre des prix fait est la plus vive. Il faut donc juger les résultats de KPN à l’aune de son environnement concurrentiel, et de ce point de vue, le moins que l’on puisse dire c’est que quelque soient les marchés où elle est présente, la société est confrontée à de sérieux challenges. Etant donnée la structure du marché néerlandais il n’est pas interdit de se demander si la société n’est pas précurseur en ce qui concerne le tassement de ses résultats et de son EBITDA par rapport à d’autres marchés européens. Il faudrait donc relativiser leur portée quant à la performance de la société.

Le management fait preuve d’une grande prudence dans ses perspectives, ainsi dès le début de l’année 2006 il avait annoncé s’attendre à des résultats à peu près étales et c’est précisément ce qui s’est réalisé. Pour l’année 2007, il a confirmé les objectifs de stabilité de 2006, si l’on se reporte aux résultats du premier trimestre, on est un peu en deçà de ses attentes : l’EBITDA et le chiffre d’affaires sont légèrement orientés à la baisse, respectivement 1.4% et 2.6%.

Une société qui suit une gestion « financière » aventureuse

Reste que l’investissement semble suivre une courbe dangereuse, le Capex est encore en baisse sur le premier trimestre par rapport à la période équivalente (12%) et il ne s’agit pas d’un mouvement saisonnier.

Le flux annualisé se monterait à 1,104 millions d’euros, confirmant un effondrement qui l’a vu passer de 2,636 millions d’euros en 2004 à 2206 millions en 2005 et 1,878 millions en 2004.

Baisser l’investissement de moitié en quatre ans voilà un mouvement qui risque de porter un grand tort à la société sur le long terme, même si, à court terme, cela permet d’afficher une baisse de la dette et des frais financiers. Il n’en reste pas moins que le seul opérateur européen qui se porte très bien a précisément fait le calcul inverse : augmenter l’investissement et sacrifier les résultats à court terme, il a été payé en retour.

Sur le marché néerlandais, où les câblo-opérateurs sont puissants, presque 40% du marché du haut débit, il ne semble pas possible d’espérer conserver une position solide dans le fixe sans consentir un volume d’investissement approprié.

Les pertes de chiffre d’affaires sont concentrées sur ce secteur, - 7% sur un an. Alors qu’il s’agit du métier où la compagnie réalise le meilleur ratio d’Ebitda (43.5%), avec 574 millions d’Ebitda sur le premier trimestre, c’est plus de la moitié de la marge totale dégagée. En d’autres termes, la compagnie est en train d’essouffler sa principale source de revenus et sans inversion de la politique d’investissement on voit mal comment la tendance pourrait changer.

Le management semble obsédé par les taux de retour sur les trimestres à venir alors que, ce faisant, il obère surtout les taux de retours sur les années à venir. Encore quelques trimestres de cet acabit et il deviendra évident aux investisseurs que la baisse des résultats n’est pas le fait de l’orientation du marché mais de la politique malthusienne suivie par le management, ce faisant la compagnie ouvre d’elle-même la porte à une reprise par un groupe concurrent.

La proie rêvée en Europe

KPN occupe une position stratégique en Europe, elle est présente sur un marché très urbain qui concentre également certaines des entreprises les plus importantes d’Europe : Philips, Aegon, Royal-Dutch, Ahold, …. Le contrôle de la société ouvre donc la porte, à la fois, à un marché local très solvable et à un marché « corporate » très dense.

De grandes sociétés présentes sur ces deux marchés ne peuvent que considérer avec attention cette position, on pense bien sûr à BT, DT et FT. Le cumul de la valeur boursière et de la dette, fixe la valeur de l’entreprise à près de 32 milliards d’euros.

Un montant important qui, pourtant, est loin d’être hors d’atteinte de la part des trois entreprises précitées. Ce d’autant que certaines branches pourraient être cédées au passage (activité mobile en Allemagne et en Belgique). Soulignons qu’une inflexion de la politique d’investissement constituerait une excellente façon de fléchir une hostilité éventuelle du régulateur et de la classe politique néerlandaise. Ceci étant il nous semblerait logique que BT soit le plus motivé, de cette façon il renforcerait de façon décisive sa position de fournisseur des grandes entreprises européennes, l’un de ses métiers phares. Ses perspectives financières ascendantes lui permettent d’envisager plus sereinement l’amortissement d’une opération qui sera lourde sauf à envisager le cas plus avantageux d’une fusion par échange de titres. Or BT n’a pas d’actionnaire de référence d’Etat soucieux de ne pas être dilués et la performance du management le rendrait crédible pour présenter une offre « créatrice de valeur », la porte est donc ouverte à une telle opération qui serait la première de ce type depuis la prise de contrôle hostile de Mannesmann par Vodafone.

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