Une tendance à la croissance par acquisitions
Le chiffre d’affaires semestriel publié s’établit à 3955 millions d’euros en hausse de 1.2% à périmètre comparable. Le résultat net, porté par une plus-value non récurrente, s’envole à 499 millions d’euros. Le groupe modifie ses méthodes comptables et passe EADS dans les lignes mises en équivalence matérialisant dans les comptes son retrait à venir de cette société. Désormais seul le périmètre de Lagardère Média fait l’objet d’une consolidation (fiche financière). Le chiffre d’affaires s’établit en hausse de 6,8% en données publiées du fait de l’acquisition de Sport-Five et de l’intégration de Warner Book sur toute la période. Les résultats ont été jugés suffisamment satisfaisants pour que le management confirme sa guidance pour l’année.
Lagardère Publishing
Le chiffre d’affaires publié s’établit à 897 millions d’euros réalisant 10,6 % de croissance brute. La progression trouve sa source dans l’acquisition de Warner Book , à périmètre comparable elle affiche un modeste 1.7%. On doit souligner que l’acquisition de Warner Book aura pour effet de relativiser le poids de la France pour cette division du groupe. Le revers de la médaille tient à ce qu’elle augmente la sensibilité de l’ensemble aux effets de change. Le dollar étant probablement voué à baisser pour l’exercice 2007-2008, on peut pronostiquer une relative atonie de la croissance en euros, en l’absence d’acquisitions supplémentaires. Le résultat opérationnel s’établit en hausse de 5,5 %, à 71 millions d’euros. Voilà qui suggère que la croissance du résultat aurait été très mesurée, elle aussi, en l’absence d’acquisitions. La baisse du taux de marge qui passe de 8.3% à 7.9% confirme ce soupçon. En définitive, si l’on rapporte le prix d’acquisition de Warner Book à l’augmentation du résultat opérationnel, on peut trouver curieux que le groupe ait acheté si cher une hausse de 10 millions d’euros du résultat en tendance annuelle.
Lagardère Active
Le chiffre d’affaires baisse de 5,7% à 1094 millions d’euros, cette rétractation s’explique principalement par les déconsolidations et les cessations d’activités. Le résultat opérationnel courant s’établit lui en forte hausse à 106 millions d’euros profitant d’une véritable embellie du côté des magazines + 17.3% à 62 millions d’euros. Les résultats dégagés dans la radio augmentent eux très faiblement ( 0.4%) à 42 millions d’euros du fait de la progression sur les marchés émergeants dont la Russie. En définitive, Lagardère semble avoir pour stratégie de se replier sur son cœur d’activité en liquidant un à un les foyers de pertes, Didier Quillot promet d’ailleurs de réduire le nombre de titres à l’avenir. On peut donc s’attendre à une baisse suivie du chiffre d’affaires et à une augmentation des marges, il n’en demeure pas moins qu’à un moment où un autre, Lagardère risque de voir baisser les marges sur son pré-carré, du fait d’une moindre diffusion. Celle-ci sera alors inévitable du fait de la réduction du nombre de titres et d’une baisse tendancielle de l’acte d’achat en ce qui concerne la presse magazine. Il est encore trop tôt pour savoir si la croissance du secteur internet viendra assez tôt pour sauver ou non cette division d’une baisse des résultats qui semble relativement inéluctable. En ce qui concerne la radio, la sensibilité particulière de ce média justifie que malgré une bonne progression sur les marchés émergents et d’Europe de l’Est la division marque le pas en France ( –3%). Il y a tout lieu de penser que le secteur de la radio musicale sera particulièrement touché par une politique de restructuration qui viserait le pôle radio.
Lagardère Service
Cette division regroupe la vente au détail (Virgin et Relay) et le gros (NMPP). Le chiffre d’affaires s’affiche à 1754 millions d’euros en hausse anémique et inférieur à l’inflation de 1.2% qui a permis toutefois une hausse du résultat d’exploitation de 16.8% à 45 millions d’euros et ce malgré la baisse des ventes de gros, due à la rétractation des volumes. Dans ce domaine, la distribution de gros pâtît de la baisse globale de la diffusion du support papier alors que les magasins Relay profitent plus de leur positionnement commercial et géographique (duty free et lieux publics) que de leur positionnement dans la presse et le livre. La réorientation des Virgin Mégastores du disque vers le livre offre de bonnes perspectives implicites à Lagardère Publishing, du fait d’une exposition plus large dans les linéaires. Il n’en demeure pas moins que concernant Virgin, le bruit court que cette société pourrait faire l’objet d’une cession. Les données publiées interdisent une évaluation de la valeur de la branche, on parle de l’intérêt de la Fnac ce qui semble un petit peu étonnant compte tenu du fait que cette société est considérée comme potentiellement vendable par PPR (fiche financière). Peut-être que le groupe de François Pinault se verrait bien jouer les consolidateurs ( les deux enseignes sont frontalement concurrentes sur les centres villes) avant de céder un ensemble restructuré à un tiers. En ce qui concerne les boutique Relay et la présence dans les aéroports il n’y aucune raison de prévoir une révision de la politique globale de la société, cet ensemble contribue à rendre performant le modèle d’intégration verticale qui caractérise Lagardère.
Lagardère Sport
Sport-Five réalise une hausse de 31% du chiffre d’affaires (années de matchs de qualifications), le chiffre d’affaires s’établit à 210 millions d’euros et la marge opérationnelle à 29 millions d’euros. La répartition de l’activité démontre selon le management que Sport-Five dispose d’une bonne base d’activité géographique. Arnault Lagardère a insisté sur le caractère satisfaisant de cette acquisition. Il y a tout lieu de penser qu’elle est plus satisfaisante sur le plan des relations de long terme avec le groupe Vivendi qu’en ce qui concerne sa rentabilité de court terme, des obligations auraient eu un meilleur rendement. Ceci étant, si la croissance devait se poursuivre alors il faudrait effectivement convenir qu’il s’agit d’une bonne affaire.
La stratégie du groupe toujours en question
Le groupe Lagardère présente plusieurs visages différents et il est bien difficile, voir artificiel, de mettre en place une stratégie globale, le reprocher au management serait donc déplacé.
Si l’on s’en tient à la branche média et services (Relay Virgin et NMPP) la société est étroitement liée à l’écosystème français des médias et y occupe une place centrale.
Elle s’y trouve étroitement associée à Vivendi avec laquelle la société entretient des liens étroits et complexes, à plusieurs niveaux ne serait-ce qu’en ce qui concerne la gestion des droits sportifs.
L’écheveau des participations et des intérêts croisés rend parfaitement logique l’acquisition de Sport-Five, elle légitime également la présence de Lagardère au capital de Canal+ France en assurant au groupe une présence substantielle dans la télévision.
Le rappel par Arnaud Lagardère lui-même des liens autrefois entretenus entre Sport-Five et Canal+ est clair à cet égard. La régie publicitaire du groupe a l’avantage d’être multi-support et de pouvoir proposer à l’annonceur une palette complète, un avantage concurrentiel dont ne dispose pas TF1 qui a pourtant fait preuve d’une résistance supérieure sur le premier semestre .
Il s’agit pourtant d’une spécificité rare qui peut, dans une certaine mesure, protéger les recettes publicitaires du groupe des géants de l’internet eux-aussi en quête de revenus publicitaires et promotionnels. Mais si cette structure est opérationnelle dans un cadre français, à l’international le groupe est fragile en ce qui concerne les médias.
A ce titre il sera intéressant de voir sur quels marchés la société va réduire sa présence dans le magazine. Il y a fort à parier que dans ce domaine la société privilégiera la défense de son pré carré en France où elle jouit d’une position plus facilement monnayable.
La seule activité où Lagardère peut prétendre, à terme, avoir une envergure mondiale est Lagardère Publishing qui jouit effectivement d’une zone d’influence importante dans le monde anglo-saxon, entres autres. Nous ne serions pas étonnés d’apprendre quelques acquisitions de ce côté là.
En définitive, on serait donc tenté de prédire que le management suivra une voie apparemment schizophrénique qui le verrait se refocaliser sur la France dans les médias, les services et le sport, tout en se déployant encore plus avant à l’international dans le domaine de l’édition.
Une telle stratégie confirmerait les tendances observables entre 2006 et le début de 2007, une telle perspective laisse clairement la porte ouverte à des évolutions complémentaires du périmètre.
Un renforcement au capital de Canal+France est dans l’ordre du possible dès lors que Vivendi aura mesuré les impacts positifs de la fusion et que le chiffrage de la valeur de la société pourra s’effectuer sur une base solide .
La vente ou la liquidation de titres et de stations de radio à l’étranger seront aussi à l’ordre du jour, comme le souligne Didier Quillot : "concernant les médias de nombreuses options sont ouvertes".
A propos des résultats globaux
Le résultat opérationnel courant s’envole à 287 millions d’euros contre 244 l’année passée, les charges de perte de valeurs sont extrêmement fortes à 122 millions d’euros contre 8 sur le premier semestre de l’année passée.
Le résultat avant charges financières et impôts s’établit à 150 millions d’euros, en forte baisse si l’on se reporte aux 252 millions d’euros dégagés l’année dernière, compte non tenu des plus-values de cession.
L’élément le plus significatif concernant Lagardère est pourtant la progression de la marge brute d’autofinancement corrigée qui s’établit à 341 millions d’euros.
Si elle avait atteint 422 millions d’euros sur le premier semestre 2006, on doit pondérer ce résultat de la baisse due à la disparition des dividendes versés par EADS et CanalSat (respectivement 79 millions d’euros et 71 millions d’euros).
Corrigée de ces éléments la marge brute de Lagardère Média s’établissait à 270 millions d’euros, grosso modo. La progression récurrente est donc forte (42 millions d’euros soit plus de 10%), même amputée de la part provenant de l’intégration de Sport-Five.
La dette nette en excluant les ORAPA liées au dégagement d’EADS s’établit à 1383 millions d’euros autrement dit, même en se fondant sur la valorisation dégradée des 7.5% encore détenus au capital d’EADS. le groupe Lagardère n’a à proprement parler aucune dette si l’on postule que son départ d’EADS est programmé.
Le reliquat de sa participation pourrait d’ailleurs fort bien être reclassé au titre des actifs financiers déductibles des dettes.
On partage donc sans peine la sérénité du management concernant les implications potentielles de la crise financière actuelle sur le marché de la dette.
La société a racheté pour 170 millions d’euros de ses propres actions depuis le début de l’année, compte tenu de la valorisation et des flux de cash flow à venir on ne peut s’empêcher de penser qu’un tel mouvement n’est peut être pas des plus opportun.
Probablement faut-il le relier plus à la volonté d’Arnaud Lagardère de renforcer sa participation qu’à un effort réel d’optimisation de la gestion du capital. Dans le cas où la société poursuivrait sur la voie de la croissance externe, comme le laisse entendre le management, il y a fort à parier que les acquisitions de titres cessent.
Concernant Canal+ France, dont Lagardère détient maintenant 20%, il convient de souligner que les chiffres publiés sur le premier semestre par Vivendi (fiche financière) laissent clairement entrevoir une très forte progression du résultat net qui devrait se matérialiser dans le dividende touché par Lagardère en 2008 puisqu’il en a été privé en 2007 du fait des modalités de la cession de CanalSat.
Les deux société n’étant pas intéressées au même niveau du périmètre il est difficile de prévoir les flux de liquidité que Lagardère devrait réellement toucher et donc l’incorporer à une prévision. Toutefois il semble logique de penser que les dividendes de Canal+ remontent au moins à un niveau proche des 70 millions d’euros, de facto la marge de Lagardère est donc promise à une forte progression en 2008.
Sur la valorisation élevée de la société
Au 8 octobre 2007, la capitalisation s’établit à 7 819 millions d’euros, le PER n’est pas réellement significatif puisque le résultat net publié ne se fonde pas sur des résultats récurrents. Calculer la juste valeur de la société est un exercice des plus incertains : EADS est fortement dévalorisé mais rien ne dit que cette situation dure très longtemps ( un à deux ans ?), le potentiel de Canal+ est loin d’être entièrement libéré, mais il faudra attendre de nouvelles publications pour en mesurer l’impact sur Lagardère.
Si l’on s’en tient à la valeur d’échange des titres Canal+ France lors de la fusion avec TPS, la participation de Lagardère vaut 1.5 milliard d’euros, si l’on retient simplement le cours de bourse la valeur des 7.5% encore détenus par Lagardère au capital d’EADS, la valeur de ce paquet de titres se monte à 1,35 milliards d’euros.
En définitive, la valeur de marché de Lagardère Média au sens strict et en tenant compte des valorisations à minima évoquées plus haut s’établit à un montant voisin de 6.3 milliards d’euros un montant qui semble élevé puisqu’il suggère un PER de 24.
Il faut tempérer cette impression une réévaluation lourde de la valeur de Canal+ France et d’EADS (fiche financière) suffirait à faire apparaître un PER beaucoup plus bas, rien ne dit que de tels évènements ne vont pas se produire, surtout dans le cas de Canal+ France.
Reste que cet exercice, très incertain, démontre clairement que la valeur n’est pas transparente, trop de paramètres ne sont pas entre les mains du management, cela suffit à susciter la réserve.
Si les résultats actuels de la société sont encourageants, il est bien difficile de voir une opportunité d’investissement dans le cours actuel, à moins de tenir à une exposition au secteur des médias.
Au surplus la chronique judiciaire risque de peser sur les cours de la société qui pourrait avoir à affronter un lourd sinistre si jamais il était établi qu’elle a réalisé la vente de ses titres d’EADS en pleine connaissance de cause des retards à venir de l’A380.
Tout cela incite à faire preuve de la plus grande prudence quant à la valorisation de l’entreprise, tout incite à penser que dans les mois à venir celle-ci dépendra plus de critères spéculatifs que de ses performances industrielles.
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