Le groupe Neuf-Cegetel présente de bons résultats semestriels.
Neuf-Cegetel (fiche financière) s’affirme comme la deuxième FAI Française, derrière France Telecom et devant Free (fiche financière). Si la croissance de Free est plus dynamique sur le marché des particuliers, la politique de croissance externe de Neuf-Cegetel exclue pourtant que le classement soit chamboulé dans un avenir prévisible.
Une croissance sage, mais ferme.
Sur une base semestrielle, le chiffre d’affaires s’établit à 1578 millions d’euros soit une hausse de 10%. L’Ebitda ajusté s’établit à 331 millions d’euros, le résultat net affichant lui une stabilité trompeuse à 103 millions compte tenu de la qualité des sous-de-jacent. En effet l’année passée, pour les besoin de la cause, l’introduction en bourse, la société avait pris le parti de gonfler son résultat net en intégrant à l’avance une partie de ses déficits reportables. Corrigé de ces effets comptables le résultat net affiche une hausse supérieur à 200%. L’Ebitda progresse d’ailleurs, non seulement en valeur absolue, mais aussi en proportion du volume d’affaires. Le taux de marge passe en effet de 18% à 21%.
L’acquisition d’AOL a joué un rôle décisif pour booster le chiffre d’affaires, alors que l’évolution de l’activité en direction des entreprises et des autres opérateurs est beaucoup moins dynamique. Les prestations de services aux entreprises n’évoluent que de 6,5% à 519 millions d’euros alors que les revenus tirés des ventes aux opérateurs télécoms est en baisse de 15% à 449 millions d’euros. Le marché des particuliers n’est devenu le premier marché de Neuf-Cegetel que lors de ce premier trimestre 2007. Sur le terrain de la vente de capacités, on peut se demander si l’intégration du Neuf n’a pas eu pour effet mécanique de faire baisser le chiffre d’affaires il est en effet tout à fait possible que cette société ait été un des gros clients de Cegetel.
L’acquisition de Club Internet pour 465 millions d’euros permettra à la société de pérenniser sa base d’abonnés tout en étendant encore son réseau physique.
Au 30 juin, la dette nette s’établit à un tout petit peu moins d’un milliard d’euros, rien qui soit inquiétant ce d’autant que le cycle de concentration étant sur le point de s’arrêter faute de candidats à la reprise, la société va pouvoir consacrer ses liquidités à l’investissement et à la maîtrise de sa dette.
Un véritable industriel des télécoms
La société détient le deuxième réseau de télécom en France. Neuf-Cegetel a hérité de la stratégie industrielle de Cegetel. L’ambition de cette société, depuis sa constitution, était de construire un réseau de télécom alternatif complet qui lui permet aujourd’hui d’être « réellement » concurrent de FT sur tous les segment du réseau. C’est donc fort logiquement que la société avance maintenant sur le terrain de la distribution sur le dernier kilomètre qui constitue encore aujourd’hui son principal lien de dépendance à France Télécom. Lorsqu’elle fusionne avec des opérateurs tiers, elle perd une partie de son chiffre d’affaires puisqu’elle avait naturellement vocation à être l’un de leurs fournisseurs. Cela ne veut pas dire qu’elle y perde en terme de marge totale, au contraire, c’est d’ailleurs ce que les chiffres communiqués en matières de coûts laissent entendre : ils augmentent moins vite que les ventes.
Dans ce contexte, l’acquisition de Club-Internet apparaîtra ambivalente, en termes de chiffre d’affaires la société perdra une partie de ce qu’elle gagne en vente aux particuliers du côté de la prestation de services aux opérateurs. En termes d’Ebitda, en revanche les synergies matérialiseront les gains que l’on peut attendre de l’opération. On doit signaler que si jamais SFR devait être fusionnée avec le Neuf-Cegetel, on assisterait probablement à une baisse supplémentaire des ventes de capacités aux tiers, sans que les marges s’en ressentent en quoique ce soit.
Si l’on se tourne vers l’avenir, on doit souligner que l’acquisition du réseau Erenis lui donne d’ores et déjà une emprise considérable sur le marché parisien de la fibre optique qu’un plan d’investissement volontariste (300 millions d’euros) tendra à rendre rapidement incontournable. On doit souligner que l’acquisition de ces positions permet au groupe de planifier un coût à la terminaison fibre moins élevé que Free (1200 euros contre 1500).
L’accord récent entre Neuf-Cegetel et Bouygues Télécom illustre d’ailleurs parfaitement les possibilités qu’offre le réseau de la société en ce qui concerne la desserte des tiers.
Contrairement à Free, la société n’a pas besoin de se soucier de la 4G puisqu’elle agit en symbiose avec SFR. La société peut donc utiliser sa capacité d’investissement à la croissance des réseaux de fibres optiques. Si l’on tient pour acquis les 65 millions d’Ebitda que Club Internet doit apporter à la société, on peut imaginer un Ebitda voisin de 800 millions d’euros sur une base annuelle. Un tel montant est au moins deux fois supérieur à celui de Free, c’est sur cette base que l’on peut se demander si Free ne risque pas de manquer de cartouches pour rivaliser avec Neuf-Cegetel sur le marché de la fourniture d’accès à internet comme elle le fait à l’heure actuelle.
Perspectives financières du groupe.
Il est assez difficile de s’avancer sur le terrain des bénéfices que la société va générer sur les deux ans qui viennent. Il est, en effet, aventureux de mesurer la rapidité avec laquelle les synergies se réaliseront. Au surplus il est impossible d’avoir une idée claire de la capacité de Neuf-Cegetel à conserver les abonnés qu’elle a acquis récemment. La conjonction de ces deux critères dictera l’évolution des profits, il serait présomptueux de s’avancer sur ce terrain trop tôt. On peut tout de même noter que la capitalisation actuelle (6.2 milliards d’euros) établit le PER à trente si l’on se contente d’annualiser les résultats du premier semestre (100 millions d’euros). Le marché de l’ADSL n’est probablement plus très loin de la maturité et il faudra alors attendre la montée en puissance de la fibre pour relayer la croissance. Il ne faut pas oublier que le nombre de lignes ADSL commercialisables au maximum est limité par le nombre de lignes cuivres, un peu plus de 24 millions. Or selon l’Arcep, le nombre d’abonnés à l’ADSL est déjà supérieur à 13 millions, de quoi penser que l’essentiel du chemin est fait, un détail sur lequel les FAI comme Free le Neuf-Cegetel n’ont pas tendance à s’arrêter dans leur communication.
Même si le profil industriel de la société et sa stratégie sont de nature à assurer la continuité de sa croissance, le coût en capital de la progression à venir risque de s’avérer plus lourd que par le passé. On a donc tout de même le droit de trouver un peu optimiste une valorisation qui emmène la valeur d’entreprise au-delà des 7 milliards d’euros en y intégrant la dette. Concernant les évolutions possibles du capital on doit souligner que dans l’état actuel des choses la valorisation du groupe interdit de penser que Vivendi se lance dans une opération de reprise des titres, hors le cas d’un rachat partiel de ceux détenus par le Groupe Louis Dreyfus (29,5% contre 40,5% à SFR). Pourtant, compte tenu de la présence de minoritaires, il y a toutes les raisons de croire qu’un dégagement du groupe dirigé par M Dreyfus devrait logiquement s’appuyer sur le marché plutôt que sur Vivendi qui, s’il prenait le contrôle indiscutable de la société, pourrait être amenée à lancer une opération coûteuse sur l’ensemble du capital. D’ailleurs Vivendi chasse déjà sur d’autres terres puisqu’elle projette des acquisitions sur les marchés émergeants.Une cession de la part détenue par Vivendi n’est pas non plus à l’ordre du jour. Pour finir, on doit noter que la société étant fort bien placée sur le marché de la prestation de service à destination des entreprises, il n’est pas absolument exclu qu’un opérateur étranger puisse trouver intérêt à étudier le dossier (BT,KPN,DT), une fois encore, il faudra que la valorisation s’assagisse pour qu’une telle éventualité se matérialise.
Eric Grémont
Neuf-Cegetel
