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Recomposition capitalistique autour de Telecom Italia

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mercredi 11 avril 2007, par Grémont Eric
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L’assombrissement du climat structurel dans lequel évoluent les géants des télécoms européens a des conséquences particulièrement désagréables pour Telecom Italia. Son actionnaire de référence, Pirelli, songe à se désengager et il se pourrait bien que le repreneur ne soit pas italien. Analyse sur les enjeux financiers et industriels autour de Telecom Italia.


L’offre d’achat des groupes étrangers ATT et America Movil sur Telecom Italia a secoué le monde des affaires en Italie. Cette offre se présente ainsi : chacun prendrait un tiers du capital d’Olimpia (société filiale du groupe Pirelli à 80%, détenant 18% du capital de Telecom Italia). L’offre valorise le titre Telecom Italia à 2,83 euros, loin au dessus de ce qu’il côtait à Milan ce lundi : 2,35 euros. Le bon accueil qui a été réservé à cette proposition par Pirelli laisse clairement entendre qu’une nouvelle réorganisation du capital de l’opérateur télécom n’est pas incongrue. Le capitalisme italien est une usine à gaz particulièrement complexe et « inventive ». Pourquoi Pirelli part-il ? Quelles sont les combinaisons susceptibles d’être élaborées ? Dans quelle mesure l’avenir de la société sera-t-il impacté ?

L’opportunité se transformant en mauvaise affaire Pirelli se prépare à faire le deuil de Telecom Italia

Le départ de Pirelli est motivé par des considérations purement financières. Telecom Italia, comme ses épigones européens, est déjà confronté à une baisse de l’Ebitda, le revenu net devrait donc suivre. Aujourd’hui, la société capitalise près de 47 milliards d’euros pour un bénéfice 2006 proche de 3 milliards d’euros. Elle affiche un PER supérieur à 15, ce qui est élevé par rapport à celui de 12 affiché par France Télécom. Il y a donc de la place pour que la société se dévalorise encore plus que ses consœurs, ne serait-ce qu’en s’alignant sur les prix du marché. De quoi faire frémir Pirelli. Et ce, d’autant que Telecom Italia est très endettée elle aussi, même au regard des normes du secteur. Sa dette s’élève à 37 milliards d’euros à la fin de 2006, soit presque trois ans d’Ebitda. Pour mémoire le ratio de France Télécom s’oriente résolument vers les deux.

La position de Pirelli au sein de Telecom Italia s’organisait autour d’un montage financier basé sur l’endettement, lequel est logé tant au sein de la société mère (Pirelli SPA) que d’Olimpia la holding détenant les titres Telecom Italia. Or, malgré le taux très élevé de distribution des dividendes de Telecom Italia (presque 90%), la holding Olimpia paye tant d’intérêts sur sa dette qu’elle peine à dégager une marge. En cas de baisse des cours, la société Pirelli pourrait se trouver en grandes difficultés. Il est donc plus que temps de vendre aussi cher que possible. C’est là que les choses se compliquent.

Pirelli avait déjà essayé de faire vendre la filiale mobile de Telecom Italia en 2006. La société pouvait en tirer un bon prix, on évoquait alors la somme de 35 milliards d’euros. De cette façon, il eut été possible de résorber la dette et d’amortir la baisse des marges en se concentrant sur la fourniture de bande passante, un peu sur le modèle de ce qu’a réalisé BT avec des fortunes diverses. Il était également prévu, dit-on, de distribuer 15 milliards d’euros aux actionnaires via un dividende exceptionnel. Pirelli aurait donc pu effacer sa propre dette, du moins au niveau de la holding Olimpia. Le gouvernement a botté en touche sans se donner apparemment la peine d’étudier le projet et ce pour des raisons de « patriotisme » qui n’ont aucun sens désormais concernant un opérateur GSM. C’est tout du moins notre sentiment. En refusant à Pirelli de mettre en œuvre cette politique, le pouvoir italien l’a poussé vers la sortie. D’une certaine façon, cela revenait à reculer pour mieux sauter, car maintenant c’est l’ « l’italianité » de Telecom Italia qu’il faut défendre. Celle de son réseau fixe également qui présente des enjeux autrement plus stratégiques en termes d’infrastructures que le réseau GSM/UMTS. Or, pour réaliser son investissement avec profit, Pirelli, étant donné l’avenir financier de la société, doit vendre à un industriel qui sera en mesure de faire surgir des synergies et donc rentabiliser la prime qui lui est demandée par rapport au cours actuel (les opérateurs américains proposent une prime de l’ordre de 20%). Un investisseur financier aurait probablement plus de mal à rentabiliser son investissement étant données les circonstances.

Des acteurs extra européens très motivés : ATT et America Movil

Il n’y a plus de groupes de télécom italiens qui puissent avoir ce genre d’ambitions. Seules des entités internationales seraient capables de payer la somme demandée : Pirelli aimerait obtenir jusqu’à 3 euros par titres. De facto, l’actionnaire de référence deviendrait étranger. Certes, on évoque en Italie la possibilité d’une solution « nationale ». Cela supposerait la mise en place d’un consortium bancaire qui reprendrait les parts d’Olimpia et constituerait un pacte d’actionnaire très élargi. Une solution que l’on rencontre assez souvent en Italie, où l’on trouve encore de nombreux noyaux durs. Une telle solution pourrait fort bien se coordonner autour de l’axe Mediobanca-Generali (Generali détenant 4.06%, si l’on en croit les informations communiquées sur le site de Telecom Italia). Generali est membre d’un pacte d’actionnaire aux côtés d’Olimpia, à ce titre il dispose d’un droit de préemption en cas de vente des titres télécom Italia. Il n’y a donc pas d’obstacle pratique à ce qu’il se saisisse des titres au passage en cas de transaction. Pourtant, d’un strict point de vue financier, on se demande ce qui pourrait justifier un tel investissement. Et ce, d’autant que le système financier italien est rentré dans une phase de restructuration-concentration qui monopolise les énergies et les moyens financiers.

Du côté des grands capitaines d’industrie, aujourd’hui, la seule fortune italienne capable de remplacer Pirelli au pied levé est Berlusconi. On peut se douter que le gouvernement Prodi ne sera pas très enthousiaste à la simple évocation de son intervention. Il semble que le Cavaliere se lave les mains de cette affaire. En définitive, une solution à la fois crédible et pragmatique consisterait à aménager l’entrée d’un partenaire étranger qui serait près à donner de solides garanties via l’élaboration d’un pacte d’actionnaire sur mesure. L’entrée de Carlos Slim, de Telefonica, de Deutsch Telecom, voire même de France Telecom, n’est donc pas à exclure a priori, malgré les appréhensions de certains milieux italiens. Elle ne constituerait pas forcément une mauvaise nouvelle pour le groupe. Car, qui aujourd’hui voudrait acheter l’intégralité du capital et assumer les 37 milliards d’euros de dettes ?

Ceci étant, on doit bien se souvenir que Telecom Italia, objet de toutes les attentions en Italie, a suscité les montages les plus doûteux et les combinaisons les plus abracadabrantes. Il ne faudra donc pas s’étonner si le capitalisme italien ne sort pas de son chapeau une solution aussi byzantine que ne l’était le montage de la holding de contrôle Olimpia. Dans ce cas, on peut parier que le consommateur italien sera le grand perdant de l’opération ; sauf à se trouver dans les zones où les régies communales ont pris le parti de parer aux carences du privé et investissent d’ores et déjà dans la fibre optique.

On ne doit pas pour autant sous estimer non plus la volonté d’aboutir d’ATT et de Carlos Slim. Le marché latino-américain est partagé entre America Movil et Telefonica. La dynamique de concentration nord-américaine est presque achevée, ces deux géants doivent s’ouvrir de nouveaux horizons. Or, le marché européen est fort peu accueillant : Vodafone et Telefonica sont trop chères, France Telecom et Deutsche Telecom ne sont pas opéables. Pour prendre pied en Europe, Telecom Italia est l’une des solutions les plus simples avec KPN. D’autant que dans le cas de l’Italien, en trouvant un accord avec les autres membres du pacte d’actionnaires, il est possible de peser sur la gestion de la société en ne rachetant que 18% des parts, soit un investissement inférieur aux dix milliards d’euros. Dans l’état actuel des choses, il semble toutefois souhaitable qu’un industriel entre dans le capital. En effet, depuis l’OPA d’Olivetti en 1999, qui ressemblait beaucoup à un LBO , les montages financiers se sont succédés pour garantir l’ « indépendance » de la société, contribuant à diminuer sa capacité à investir. Les Italiens pourraient fort bien découvrir, à l’occasion de ce remaniement du capital, que l’irruption d’un actionnaire étranger n’est pas forcément synonyme de mauvaise nouvelle.

Eric Grémont

mercredi 11 avril 2007, par Grémont Eric
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