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BT, de bons résultats et un optimiste d’airain

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mercredi 23 mai 2007, par Grémont Eric
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Comme lors de la réunion précédente, on doit souligner que l’ambiance est au beau fixe, les bons mots fusent et le sourire est de rigueur.
BT est devenu le premier fournisseur d’accès du Royaume-Unis

Si l’on en croit le management, la satisfaction des clients et la qualité du service sont les moteurs de cette croissance. Non seulement le nombre de clients augmente mais l’Arpu suit également le mouvement. La croissance de l’Ebitda se stabilise au niveau relativement élevé atteint lors du trimestre passé (3%) et porte celui-ci à 1474 millions de livres. Le chiffre d’affaires évolue lui de façon proportionnée en progressant de 4%, à 5292 millions de livres. Le résultat net amplifie la tendance et se monte à 455 millions de livres en hausse de 16.1 % par rapport au trimestre équivalent de l’année passée. En définitive, les résultats semblent en ligne avec ce que l’ on pouvait attendre, ce qui justifie la sérénité du management.

Une tendance qui pose quelques questions

On doit toutefois noter que la hausse de l’Ebitda s’est stabilisée. Autrement dit, l’effet de « l’offre » BT affronte des conditions de marché telles que celui-ci ne peut monter plus vite malgré des gains de parts de marché et un renforcement de l’ARPU.

Le lancement d’un plan massif de rachat d’actions, 2.5 milliards de livres sur deux ans, soit l’équivalent de 10% de la capitalisation actuelle, lance un signal très ambigu qu’il convient de détailler.

Si l’on s’en tient aux résultats publiés, le montant du plan de rachat est presque identique au minimum de free-cash flow que l’on peut attendre sur la période (plus de 2.5 milliards de livres).

Les plans de rachat sont habituellement lancés lorsque le management dispose d’indications manifestes qu’une hausse de ses résultats va permettre de financer l’opération sans heurts. Si l’on ajoute une réduction de 10% du capital émis à une hausse annuelle de l’EBITDA de 3%, alors on peut imaginer une hausse du résultat net par action de 8%, ce qui est plutôt bien compte tenu des circonstances.

Mais cela supposerait que la société n’envisage pas d’augmenter son investissement pour « booster » sa croissance. On peut donc se demander si BT n’est pas en train de signaler discrètement que sa politique d’investissement, qui lui avait plutôt réussi, va passer par une phase de modération.

La direction est très silencieuse quant au déploiement du FTTH (fiber to the home), et on peut s’interroger sur la modération possible des investissements n’est déjà intégrée.

D’une certaine façon cela rejoint le silence de la société sur le succès commercial des offres convergentes mobiles WI-FI. On se serait attendu à un compte rendu circonstancié sur ce sujet lors du meeting trimestriel, il n’en a rien été.

Nous n’avons aucun doute sur la pertinence économique à terme de ce type d’offre, il n’en demeure pas moins que cela demande à la clientèle un effort d’appropriation et d’adaptation supplémentaire et il est fort possible que la migration ne démarre qu’à un rythme assez lent. Ainsi les résultats attendus sur ce terrain mettraient davantage de temps à se matérialiser. Si l’on prend la peine de se remémorer la modestie du succès de l’UMTS, on peut comprendre que la direction soit très attentive à la capacité d’absorption du marché et prenne le parti de ne pas aller plus vite que la musique.

Un freinage discret ou une préparation à des opérations d’envergure ?

Si comme nous le pensons la politique de Buy Backs traduit l’attentisme de la direction sur le terrain des nouvelles offres qui auraient de la peine à se frayer un chemin rentable vers le marché, alors la décision est parfaitement logique. De toute façon, si la société sent que l’humeur change, elle a la flexibilité pour ajuster son investissement rapidement. On peut toutefois envisager la situation un peu autrement, BT peut aussi vouloir grossir. La meilleure façon de le faire à bon compte pour ses actionnaires consisterait à procéder à des opérations par échange de titres.

Obtenir une bonne valorisation permet de se positionner idéalement pour de telles opérations, en offrant une prime compatibles, à la foi avec les intérêts des actionnaires de la société et avec ceux d’une éventuelle cible. Si l’on postule que les résultats du premier trimestre sont représentatifs de ceux de l’année à venir, il faut alors s’attendre à un bénéfice de l’ordre de 2 milliards de livres, le PER (2007) n’est encore que de 12 sur la base de la capitalisation actuelle.

KPN alors même qu’il publie des résultats en déclin, bénéficie d’un PER voisin de 20 pour l’année 2007, sous l’effet, entre autres, d’un plan de rachat d’action qui consomme tout le free cash flow disponible, à l’image de ce que BT va mettre en pratique.

Obtenir une fusion avec cet opérateur dans de bonnes conditions supposerait donc une hausse du PER préalable. Dans un contexte où la pertinence de nouveaux investissements, où du moins leur calendrier, peut être mise en question et où le management ne demande qu’à valoriser ses plans de stock options après avoir donné satisfaction sur la durée. On se dit que beaucoup d’éléments jouent pour que la direction envisage désormais de mettre en œuvre une politique de valorisation plus financière qu’industrielle, les trimestres à venir le diront.

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mercredi 23 mai 2007, par Grémont Eric
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