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Vivendi, la force tranquille ?

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lundi 24 septembre 2007, par Grémont Eric
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2006 aura été une année très chargée en acquisitions et en mouvements pour le groupe :achat de BMG Music Publishing , intégration de TPS à Canal+ france, introduction de Le Neuf-Cegetel, et de nombreuses acquisitions dans le domaine de la fourniture d’accès à internet. La publication des données trimestrielles est l’occasion de faire un point d’étape.

Vivendi publie des semestriels 2007 solides

Le chiffre d’affaires s’établit à 10 223 millions d’euros, progressant de 6% par rapport au premier semestre 2006. L’Ebitda progresse lui de façon équivalente : 6% à 3209 millions d’euros. Il s’agit d’un excellent résultat en tout état de cause. Les investissements industriels sont maîtrisés à 926 millions d’euros en conséquence de quoi les flux nets de trésorerie opérationnelle s’affichent en forte hausse (13%) et s’établissent à 2134 millions d’euros, pour un seul semestre !

Le résultat net s’établit à 1526 millions d’euros en baisse par rapport à l’année passée du fait d’évènements non récurrents (fiche financière). La dette gonfle à 6309 millions d’euros du fait des acquisitions récentes (BMG, Télé2 et put de TF1 et M6 sur leurs parts dans Canal+). Rien d’inquiétant ce d’autant que certaines de ces entités n’ont pas été intégrées au périmètre consolidé pour une période qui permette d’apprécier leur apport aux résultats du groupe.

Au surplus, on doit noter que SFR, détenue conjointement avec Vodafone, porte une partie de la dette du groupe. Si l’on rentre dans les performances par division, on doit noter que SFR, la vache à lait du groupe, stagne en termes d’EBITDA (1796 millions d’euros contre 1795) ce qui est dans l’ordre des choses étant donné l’orientation de son marché de référence.

Maroc Telecom se porte très bien et confirme trimestre après trimestre la pertinence de l’investissement décidé par M.Messier, l’Ebitda s’élève à 566 millions d’euros. Le groupe Canal+ confirme par ses résultats la pertinence de la fusion, son Ebtida s’établit à 418 millions d’euros contre 281 millions d’euros l’année passée (intégration de TPS et synergies).

La division musique continue d’être malmenée, l’Ebitda dégringole de 329 millions d’euros à 241. Enfin Vivendi Games explose en doublant son Ebitda qui atteint 147 millions d’euros. La participation au capital de NBC Universal contribue à l’augmentation du dividende des sociétés mises en équivalence puisque cette rubrique apporte 172 millions d’euros ce semestre contre 155 l’année passée. Cegetel est incorporé par équivalence aux résultats de SFR qui lui-même n’est détenu qu’à 56% par Vivendi, l’impact de cette société sur les comptes est donc extrêmement réduit, le choix de la mise en équivalence semble discutable.

Dans le cas où Louis Dreyfus cèderait ses parts, il serait logique que Neuf-Cegetel soit consolidé à SFR, qui lui-même l’est à Vivendi. Incidemment, on doit souligner que Vivendi améliore encore la lisibilité de sa communication financière, le rapport semestriel est probablement l’un des documents les plus clairs qu’il nous ait été donné de consulter. Il ne s’agit pas d’un fait anecdotique, une présentation pertinente est le signe que le management ne cherche pas à polir excessivement ses résultats, c’est donc une marque tangible à la fois de son intégrité et de sa confiance dans l’avenir de la société. Le management fait preuve d’une grande prudence dans la présentation de sa situation financière, à tel point que l’importance réelle de ses participations au capital de Le Neuf-Cegetel, NBC Universal et PTC aurait gagné à être mise un peu plus en valeur.

Vivendi, que faire ?

La société, par son architecture complexe voir byzantine, et par les métiers sur lesquels elle opère permet d’échafauder les hypothèses les plus diverses et les plus contradictoires.

La bonne santé actuelle de la compagnie ajoute encore au faisceau des possibilités, la société peut en effet lever de gros montants qui permettent d’aller encore plus loin dans la spéculation.

Vodafone a longtemps servi d’épouvantail à ceux qui souhaitaient réveiller le titre, maisl’heure où Vodafone avait des ambitions européennes semble révolue.

Du coup, on s’est pris à imaginer que des fonds de Private Equity pourraient trouver intérêt à se lancer dans de complexes opérations de LBO qui auraient débouchées sur un démembrement plus ou moins complet.

Ces spéculations sur l’avenir et les contours de la société évacuent pourtant commodément le fait que Vivendi est souvent en joint-venture avec d’autres acteurs qui ont leur mot à dire en cas de cession. A qui céder les 20% détenus au capital de NBC Universal sinon à GE ?

A qui vendre la participation au capital de Canal+ sinon à Lagardère ? Comment trouver un acquéreur pour les 56% de SFR qui accepte de cohabiter avec Vodafone ? Céder la participation au capital de Maroc Telecom est-il possible sans que l’Etat marocain, à la fois actionnaire et régulateur soit intéressé au processus ? A qui vendre la participation au capital de PTC sinon à Deutsche Telekom avec lequel les relations sont calamiteuses ?

Il n’y a guère que la musique et la division jeux que Vivendi puisse gérer sans avoir à rendre de comptes. Or dans le contexte actuel, la division musicale ne peut pas intéresser grand monde. La division jeux présente elle un tel potentiel qu’une cession serait encore prématurée à moins d’en tirer un prix exorbitant ( 40 fois les résultats ?).

Autrement dit Vivendi n’est pas qu’une holding diversifié, ses actifs sont en définitive très peu liquides, la crise financière actuelle n’arrangera rien à l’affaire. A l’inverse la situation financière de la société laisse imaginer qu’elle poursuive sur la voie des acquisitions en profitant de la restructuration de certains marchés sur lesquels elle est présente.

Dans la fourniture d’accès à internet, il ne reste presque plus rien à acheter et la société a déjà réalisé elle-même l’essentiel du travail de restructuration (fusion Cegetel-Leneuf, acquisition d’AOL et de Club-internet par Cegetel et acquisition de Télé 2 fixe et internet par SFR).

Dans le domaine de la musique, Universal Musique est déjà dans une position où les acquisitions sont entravées par la régulation de la concurrence. Il reste la possibilité de racheter la part de Vodafone au capital de SFR, mais pour ce faire, il faudrait une fenêtre d’opportunité où l’opération soit relutive pour les deux sociétés, tel n’est pas le cas en ce moment.

Si l’on se penche sur Canal+ il semble que l’acquisition des parts résiduelles de TF1 et M6 soit acquise (le montant de la transaction est d’ores et déjà provisionné dans les comptes) mais Lagardère n’est pas sur le chemin de la cession. On en vient à considérer que, hors le cas de l’ajout hypothétique d’un « nouveau » métier où une opération de croissance externe dans les télécoms (Oger Télécom ?) la société n’a, à vrai dire, pas grand-chose à faire sur le terrain de la gestion de son portefeuille. A y regarder de près il est d’ailleurs assez frappant de constater que le management a saisit à peu près toutes les opportunités raisonnables qui se présentaient à lui. Il serait injuste de lui opposer un immobilisme supposé au regard des possibilités offertes par le marché on aurait plutôt tendance à penser qu’il en a tiré le maximum.

Dans l’état actuel des choses et à moins que les prix des actifs ne connaissent une décrue dramatique qui justifie d’acheter tout et n’importe et quoi, la société n’a pas d’autre politique à tenir que celle de rechercher à dégager le maximum de synergies possibles entre ses différents métiers tout en rachetant systématiquement son capital tant que le cours du titre restera inférieur au prix de l’argent.

D’une certaine façon la société a enfin l’opportunité de répondre à la question qui se pose à son propos depuis qu’elle a pris le chemin des médias et des télécoms, s’agit-il d’un holding d’investissement ou d’une véritable société industrielle ?

Gageons que répondre à cette question n’est pas le plus simple des challenges auxquels le management doit répondre.

Sur ce terrain précis nous nous permettrions d’avancer qu’il semble bien que la société dégage des synergies entre les télécoms et la musique. Dans le cas où elle se mettrait en tête de distribuer quelque chose s’approchant d’une licence globale alors la puissance commerciale de ses opérateurs télécom lui permettrait sûrement de marquer des points sur certains marchés.

Reste que n’étant présent en tant qu’opérateur qu’en France et au Maroc l’impact serait de toute façon assez marginale, non seulement à l’échelle du groupe mais également à celle de Vivendi Music.

En définitive nous sommes de ceux qui pensent que Vivendi sera amené à focaliser son attention sur un seul métier, les télécoms, dont la part deviendra peu à peu écrasante dans son portefeuille (elle est déjà dominante).

A un Moment donné, à moyen terme, le management commencera à céder ses autres activités et la musique devrait venir en dernier sur la liste des cessions. C’est du moins ce que nous inspire l’acquisition potentiel d’Oger Telecom qui exploite des licences GSM en Turquie et en Afrique du Sud.

Une question ardue et subjective : la valorisation finale de la société.

Le résultat net devrait s’établir aux alentours de 2,7 milliards d’euros, dans la mesure où, malgré des résultats prometteurs, le management se refuse à réviser sa guidance initiale.

Le PER actuel sur la base des résultats 2007 la société se traite aujourd’hui aux alentours de 12,6, compte tenu d’une capitalisation de 34 milliards d’euros. Il nous semble inopportun de s’essayer à calculer la « juste » valeur de la société en additionnant la somme de ses partis en effet il faudrait tenir compte de la somme réelle que Vivendi pourrait tirer d’une cession et non d’une valeur de marché idéalisée comme si la société était parfaitement libre dans la gestion de son patrimoine. Si l’on veut comparer la société à des ensembles comparables on se rend compte qu’il n’existe pas de société présentant un profil aussi hybride.

En définitive et pour s’en tenir à ce qui est effectivement constatable, la société présente un caractère défensif, elle ne craint pas la conjoncture, sa solidité financière n’a pas de raison d’être mise en doute. II n’y a pas de raisons non plus qu’elle ne poursuive pas sur le chemin d’une croissance régulière. Même dans le contexte actuel payer le titre sur une base d’un PER de 12,5 n’a rien d’illogique à notre sens, même si nous doutons que le titre s’élève loin au dessus de cette valorisation, le marché doit bien avoir raison de temps à autre !

lundi 24 septembre 2007, par Grémont Eric
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