Le 29 mai dernier, Aroun Sarin orchestrait la présentation des résultats annuels (l’exercice 2007 s’achevant au 31 de la même année). La communication des résultats de Vodafone est toujours une sorte d’événement, non seulement le sort du premier opérateur mobile du monde est en soit important mais il s’agit d’un excellent indicateur des tendances du marché mondial dans ses différents compartiments.
Au surplus, Vodafone procède souvent à de grosses opérations contribuant implicitement à fixer les cours du marché concernant ces poids lourds de la cote que sont les Telcos.
Des évolutions très contrastées
Les revenus de Vodafone sont en faible augmentation (4,3% à 31,1 milliards de livres), l’Ebitda est lui quasiment stable (+0,2% de croissance organique à 12 milliards de livres). La dette ressort en baisse à 15 milliards de livres. A noter que le coût de l’opération Hutchinson-Essar n’est pas dans les comptes, son intégration portera la dette à 20 milliards de livres. Plus encourageant, le nombre d’abonnés est en forte hausse, 16,5% à 205 millions. Le contraste entre le rythme d’évolution modéré du chiffre d’affaires et celui, très fort, du nombre d’abonnés, traduit à la fois la guerre des prix qui fait rage en Europe et l’investissement croissant de la société sur les marchés du monde en voie de développement.
Les résultats globaux ne permettent pas de se faire une idée précise de la situation, quelques détails s’imposent. Il convient de signaler que les résultats de Verizon Wireless et de SFR ne sont pas intégrés à ses chiffres globaux en raison de leur statut de filiales Minoritaires. Ce traitement comptable est tout à fait justifié il n’en demeure pas moins qu’il rend la lecture des résultats un peu obscure étant donnée l’importance de ces deux participations.
L’Europe
L’Europe, c’est encore 57% de l’Ebitda du groupe, mais ce marché n’apporte plus rien à Vodafone en termes de croissance. Au contraire, celui-ci y passe de 9,788 millions d’euros à 9,334 millions d’euros, en baisse de 4,6%.
Seule la filiale mobile italienne et la fourniture d’accès internet en Allemagne semblent échapper au marasme qui atteint les marges partout ailleurs.
A noter : l’Allemagne qui dans le secteur du mobile souffre d’une véritable saignée. de quoi mettre un peu de baume au cœur du management de DT, très malmené sur son marché domestique.
Les Etats-Unis
Vodafone jusqu’à présent, s’était refusée à céder sa participation au capital de Verizon Wireless qui est pourtant minoritaire. Bien lui en a pris, jusqu’à présent cet actif n’a cessé de voir ses résultats progresser.
Le chiffre d’affaires et l’Ebitda sont en forte progression respectivement de 10,5% et de 15,6%.
Pourtant on ne peut s’empêcher de penser que le marché américain est probablement en retard de deux ans sur le marché européen, la conjoncture peut fort bien se détériorer dans un avenir proche forçant Vodafone à reconsidérer sa position.
La situation d’actionnaire minoritaire pourrait d’ailleurs s’avérer assez pénible, on voit mal qui serait prêt à reprendre cet actif.
Verizon est déjà endetté à hauteur de 33 milliards de dollars et ne verra probablement pas d’intérêt particulier à un rachat dont le montant pourrait facilement avoisiner les 50 milliards de dollars (auquel il faudrait ajouter 8 milliards de dollars de reprise de dette).
Et on imagine mal Vodafone accepter d’être payé en titres du nouvel ensemble, la division fixe de Verizon étant d’ores et déjà en difficulté pour faire croître sa marge.
Europe de l’est, Moyen-Orient, Asie et Pacifique
Tout l’avenir de Vodafone tient dans la croissance organique de ses opérations dans ces zones où le taux d’équipement est encore faible et progresse à vive allure. Sur ce point Vodafone peut être satisfait avec une progression de 21,1% du chiffre d’affaires sur l’année passée. De plus, la croissance globale sera en plus forte hausse encore pour l’exercice à venir, du fait de l’acquisition d’Essar.
Plus encourageant encore, la hausse de l’Ebitda dépasse celle du chiffre d’affaires et s’établit à 24,3% (organique).
Les équipementiers voient eux aussi leur avenir de ce côté là du marché. C’est ainsi qu’ils sont en train d’adapter leur gamme pour offrir des terminaux mobiles de moins en moins chers.
A titre de comparaison, signalons que les chiffres d’affaires chinois et indiens de Nokia sont du même ordre que les activités américaines. Autrement dit, Vodafone sera suivi et encouragé par les fournisseurs pour lesquels ces marchés sont probablement le plus gros enjeu des années à venir. Le positionnement de Vodafone n’est pas seulement opportun, il s’inscrit pleinement dans une dynamique qui entraîne tous les acteurs du marché. Même France Telecom envisage de prendre des positions en Inde dans les services à destination des entreprises.
Pour saisir pleinement la portée du mouvement en cours, il suffit de constater que, si les tendances observées sur cet exercice se poursuivaient, il ne faudrait que sept ans à l’Europe pour perdre son leadership en termes d’Ebitda dans le portefeuille de Vodafone.
Avec l’acquisition d’Essar, le délai pourrait être encore plus court et Vodafone pourrait encore procéder à de nouvelles acquisitions
La gestion financière de Vodafone et ses effets sur sa stratégie
Vodafone est depuis toujours gérée en fonction de critères exclusivement financiers. Seul compte la création de valeur pour l’actionnaire et il s’agit donc d’obtenir du marché la meilleur valorisation possible.
Dans ce domaine les résultats ne suffisent pas, il faut aussi savoir communiquer, mais plus important encore, il faut que les opérations d’acquisition et de cession confirment aux investisseurs l’opinion qu’ils se sont faite sur la valeur du titre.
Une valeur d’entreprise qui repose sur des anticipations très hétérogènes
Aujourd’hui la valeur globale de Vodafone en bourse est voisine de 110 milliards de livres (à peu près 165 milliards d’euros), la valeur d’entreprise, compte tenu de la dette est au-dessus de 126 milliards de livres (contre-valeur en euro : 182 milliards d’euros).
Si l’on raisonne en termes de ratio Ebitda/valeur d’entreprise on peut retenir les valorisations suivantes : l’Europe 52 milliards de livres en retenant un ratio équivalent à celui de FT et DT (aux alentours de 5,3), la valeur d’entreprise de la part au sein de Verizon Wireless est voisine de 58 milliards d’euros si l’on retient le ratio global de Verizon (7,2), les rumeurs évoquant une cession se fondait sur une valeur très proche. Compte tenu de ces paramètres connus, la valeur d’entreprise de l’Emapa (Europe de l’est, Asie et reste du monde) est voisine de 20 fois l’Ebitda constaté pour l’exercice 2006-2007.
Dans ce contexte l’opération Essar est des plus satisfaisante Le ratio d’Ebitda rapporté à la valeur de la société Essar est de 16, soit clairement moins que ce que suggère la valorisation globale de Vodafone.
Une valorisation reposant sur des bases très diverses
On peut constater que la valorisation de l’Ebitda de Vodafone varie presque de 1 à 4 suivant les marchés où se déploie son activité (Europe : 5,3, Etats-Unis :7,3 et EMAPA :20). Même si l’on est convaincu par la stratégie du groupe, on doit garder un œil critique sur la valorisation de Vodafone.
Orascom qui joue sur les mêmes marchés émergents à forts potentiels jouit d’une valorisation relative beaucoup moins flatteuse, à peine 9% , et ce, malgré un profil de croissance extraordinaire (un ebitda en hausse de 43% en 2006 par rapport à 2005).
Une telle constatation laisse un petit peu perplexe, car si la valorisation globale de Vodafone est légèrement supérieure à celle de Verizon, on se demande si le marché n’a pas surestimé la valeur des actifs du groupe britannique.
Soit que les perspectives des zones dynamiques aient été surévaluées soit que la stagnation des résultats européens n’ait pas fait l’objet d’une estimation adéquate.
Il faut toutefois modérer cette réserve, Vodafone est une société de référence pour les investisseurs, au niveau mondial, et à ce titre elle peut bénéficier d’une prime substantielle.
De la même façon sa surface financière lui permet de saisir les opportunités au vol où qu’elles puissent se présenter. L’opération Essar, où elle était en compétition avec Orascom, en témoigne.
La gestion de la société sera guidée par les paramètres de sa valorisation
On peut déduire de la structure de la valorisation de Vodafone quelques points qui influeront sur sa politique. La société ne peut se permettre de céder des activités en Europe que si elle en obtient des montants largement supérieur à 5,3 fois l’Ebitda.
Dans le cas contraire, elle justifierait elle même une révision à la baisse de sa propre valeur. Si l’on retient l’exemple de SFR, cela la pousserait à demander au moins 8 milliards d’euros à Vivendi pour ses 44%, une évaluation que l’on peut qualifier de plancher. Pas sûr que Vivendi soit très chaud, même si ses ratios globaux (à peu près 10 fois la valeur d’entreprise sur Ebitda) sont loin au-dessus de ceux affichés par FT et DT. Son portefeuille contient en effet des pépites qui justifient pleinement l’obtention de ratios généreux. Une acquisition aux alentours de 10,5 milliards d’euro pour la part de Vodafone au capital de SFR semble une hypothèse crédible (dégageant un ratio de l’ordre de 7,5 pour SFR, comparable à celui de Vodafone). Elle profiterait au bénéfice net par action de Vivendi, en revanche les perspectives de l’action devraient être revues à la baisse, l’actionnaire dans le cas d’une telle opération risquerait de perdre d’un côté ce qu’il gagne de l’autre (rendement contre valeur finale). Dans tous les cas, la pertinence de l’acquisition n’est pas évidente pour Vivendi elle revêtirait en effet une dimension strictement financière alors même que sa politique repose actuellement sur la mise en œuvre de synergies industrielles saisies au gré des opportunités de concentration.
Comme nous l’avons souligné, à moins d’offrir un discount peu probable il y a fort peu de chance que Vodafone se sépare de ses parts au sein de Verizon Wireless à un niveau qui crédibilise son propre cours de bourse. En définitive, on peut se demander si Vodafone ne sera pas poussé à conserver ses actifs matures, la cession de l’un d’entre eux contribuerait probablement à faire à réviser la valeur de tout son portefeuille.
Reste la possibilité de procéder à des acquisitions dans les pays émergents, au fur et à mesure, en se servant de son cash flow et en s’endettant. C’est probablement sur ce terrain que Vodafone sera le plus actif et il faudra probablement attendre le moment où sa dette deviendra handicapante pour voir le management envisager sérieusement de grosses cessions.
Articles en relations :
Telefonica, un tigre de papier
Deutsche Telekom dans la tourmente
France Télécom un trimestriel satisfaisant
